2002年 3月30日放送　マーケット・ナビのポイント

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　 このところ、日本経済は年後半に向け回復するとの楽観的見方が増えている。その根拠のひとつとして挙げられるのが、在庫循環である。上のグラフは鉱工業の出荷と在庫の前年比伸び率の差を取ったもの。

　 前回底をつけたのは、98年前半。この時は97年10月から98年10月まで13ヶ月連続でマイナスとなった。特に落ち込んだのが98年前半で、出荷が大きく落ち込む一方（前年比大幅下落）、在庫が積み上がったため（同大幅上昇）、伸び率の差は3月にマイナス15.7ポイントをつけている。その後は出荷が回復し在庫調整が大きく進み、伸び率の差は99年後半にプラス10ポイント前後まで上昇している。

　 2001年からは、再び落ち込みが大きくなっている。これは、景気の低迷で出荷が前年比10%を超える減少を示す一方、在庫が同プラス5%近い上昇を見せたためた。伸び率の差は8月にマイナス15.3ポイントまで落ち込んだ。しかしその後は企業の在庫調整が進み、徐々に回復してきている。直近の2002年1月ではマイナス6.9ポイントまで戻しており、このペースで行けば年央から後半にはさらなる上昇も期待できることが、最近の楽観論の背景にあると言えよう。

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　 日本と同様に、米国のグラフを作成してみる。こちらは、日本以上に急激な回復を見せている。昨年4月と9月にマイナス7%を超える落ち込みを見せたものの、10月からは急回復に向かっている。出荷が9月に前年比マイナス11.3%まで落ち込んだものの、直近（1月）にはマイナス3.6%まで戻している。一方、在庫は昨年9月頃から調整が本格化し、最近は同マイナス7～8%の減少が続いていることが要因。この結果、両者の差は1月にプラス5ポイントとなり、前月（マイナス1.2ポイント)から大幅改善した。

　 在庫調整の進展はグリーンスパンFRB議長も言及しているが、過去の金融政策を見ると、上のグラフで、プラス5ポイント前後では引締め、マイナス2.5から5ポイント水準では緩和、ということが言えそうだ。前回の金融引締め局面は99年後半から2000年前半だが、当時は①出荷と在庫の伸び率の差がプラス5ポイント前後であること、②出荷だけを見ると、前年比でプラス5%以上の伸びを示していること、③在庫の方は、前年比若干のプラスから5%近い上昇に転じていること、などの点が主な特徴になっている。

　 現状は、①の点ではプラス5ポイントまで戻しているものの、依然出荷も在庫も前年比マイナスが続いており（直近データの1月では、出荷はマイナス3.6%、在庫はマイナス8.7%）、FRBが引締めに転じるにはもうしばらく時間がかかりそうな気配である。

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　 米国の方は、在庫循環の改善等の影響もあり、景況感は大きく改善している。　 米民間調査機関のコンフェレンス・ボードが26日に発表した3月の消費者信頼感指数が110.2となり、2月の97.8から大幅に上昇した。事前の予想も大きく上回った。内訳では、現在の景況感を示す指数が111.5となり、前月96.4より大幅改善。半年後の景況感を示す指数は109.3となり、こちらも前月の94から大きく上昇した。

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　 今後、米景気の回復が鮮明になると、巨額の経常収支赤字が再び注目懸念されることになろう。上は、91年以降の米国経常収支の四半期別推移。直近の数字は昨年第4四半期のもので、988億ドルの赤字となっている。赤字額は2000年第4四半期に1163億ドルまで膨らんだ後、景気後退とともに徐々に縮小傾向にはあった。昨年第3四半期には985億ドルまで縮小したが、1年ぶりに増加に転じている。第4四半期の赤字増加は、世界景気の減速で輸出が落ち込んだのが原因だが、今後米景気が世界に先駆けて強く回復するようになると、輸入の増加が見込まれるため、2000年の赤字額を超える可能性が出てくる。

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　 上25日（月）は132円台後半でオープン、期末最終週を迎え、実需筋を中心にドル買いの目立つ展開となった。海外に入ると、米経済の景気回復により日本からの投資が活発化するとの思惑からドルは続伸、133円台半ばでの引けとなった。

　 26日（火）は、東京都の外形標準課税で銀行側が勝訴、との報道に日経平均が上昇したことを受け、133円を割り込む展開となった。その後はドルは133円近辺まで買い戻されたものの、NY連銀総裁のマクドノーが「ドルは理論的に高すぎる」と発言したことから、一時132円前半まで急落。しかし、その後は消費者信頼感指数が予想以上の強さを示したことなどから、ドルは急速に値を戻し、結局133円近辺で引けるという荒れた展開となった。

　 27日（水）のアジア市場は、132円後半での取引きが中心。早朝は133円前半まで小幅上昇したが、その後は実需等のドル売りが活発化、一時132円半ばまで下落した。来週発表される日銀短観が改善されるとの予想も円買いを推進した。海外はイースター休暇などを控えていることもあり、132円半ば前後での静かな取引が続いた。

　 28日（木）は輸出筋を中心としたドル売りが継続し、132円台前半の動きとなった。海外は132円半ばでの取引が中心。米10-12月期GDPはプラス1.7%に上昇修正されたが、大きな反応はなし。

　 29日（金）のアジア市場は、新年度入り後は再び外債投資等が増えるとの思惑から一時133円台に乗せたものの、その後は輸出筋のドル売りが優勢となり、132円台半ばまでドルは下落している。

　 今週は比較的静かな動きが続いたが、しばらくは130-135円のレンジが続くのではなかろうか。4月以降は、本邦からの外債投資等が活発化するとの見方もあるが、一方で米景気回復により本邦輸出筋のドル売りも増えており、綱引き状態が来週も続く可能性が高いと思われる。

　 G-SECドル円指数（29日、速報値）は57.7（1前回確定値比プラス10.2ポイント）となっている。円高局面が短期に終了したため、再びゆっくりと円安に進む、との見方が増えている。